1. 锂电装机后周期长坡厚雪，电池回收再生退役高峰前夜政策加码

1.1. 电池装机高增&存量规模大，电池回收利用长周期高景气度

消费稳定，动力高增，储能新需求，电池装机维持高景气度。锂电池需求主要来自三方面：1）消费电子贡献稳定电池装机。根据灼识咨询（CIC）报告，2020 年中国消费电子整体出货量 5.38 亿部，预计 2021-2025 年中国消费电子出货量 CAGR 维持6.2%，2016-2025 年 CAGR 达 2.7%；2）新能源渗透率快速提升带动动力电池高增。全球电动化趋势明确，国内新能源渗透率快速提升。根据 GGII 和东吴证券研究所预计，2021-2025 年中国新能源车销量增速达 51%，2016-2025 年 CAGR 达 39.6%；3）电化学储能进入快车道贡献新增量 。

电池装机高增&存量规模大，处置需求旺盛。基于对未来消费电子、新能源车及储能需求的判断假设，我们预计 2021-2025 年锂电池装机仍将维持快速增长，2025 年锂电池装机量有望达到 739GWh，其中消费电池 100GWh，动力电池 524GWh，储能电池 115GWh，动力电池装机将成为主力。我们预计 2020-2025 年消费电池装机 CAGR为 10.4%，动力电池装机 CAGR 为 51.9%，储能电池装机 CAGR 为 54.6%。2016-2020年锂电池装机累计已达 487GWh，存量装机规模大。电池回收利用作为电池后周期行业，将显著受益于装机持续高增与存量可观装机规模，行业维持长周期高景气。

1.2. 双碳关注再生资源电池再生，退役高峰前夜政策加码护航

再生资源是双碳目标实现的重要途径，关注电池再生利用。双碳实现配套政策在2021年逐步落地，《2030年前碳达峰行动方案》顶层设计十大重点任务中，循环经济助力降碳行动被重点提及，再生资源减碳效果明显价值体现。电池回收再生作为资源高效利用、循环经济体系中的重要一环，被重点提及。

退役高峰前夜，政策加码护航。我国动力电池回收利用体系历史发展较短，2012年 6 月国务院发布《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020）》提出制定动力电池回收利用管理办法，标志我国动力电池再生利用政策的开端。2021 年，电池回收利用建设已经在 2021 年政府工作报告中作为 2021 年重点工作被提及。2018 年以来，工信部累计已公布符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单三批，合计 47 家企业。政策力度加强，出台节奏加快，预示行业即将迎来退役高峰。发展初期政策积极规范，护航电池回收利用行业健康稳健发展。

2. 十五年景气周期复增 18%，退役动力电池成为行业主增量

2.1. 回收利用量（GWh）:2022 年退役 83GWh，退役动力电池快速放量

回收利用电池量十五年复合增长 25%。我们预计 2022 年电池回收利用量可达83GWh，2025 年达到 195GWh，2020 至 2025 年五年复合增长率为 33.3%，2030 年为522GWh，2025-2030 年五年复合增长率为 21.8%，2035 年为 1318GWh，2030 至 2035年五年复合增长率 20.4%。十五年景气周期，2020-2035 年行业复合增长率 25.0%。

关键假设如下：1）回收来源：电池回收利用企业原材料主要来自退役电池与电池厂废料，其中退役电池包括消费电池、动力电池与储能电池，电池厂废料主要包括电池生产制造过程中的不良品与边角废料。2）退役年限：退役电池回收量主要电池退役年限相关，消费电池使用周期一般在 3 至 5 年，我们假设消费电池 3 年退役 20%，4 年退役 40%，5 年退役 40%；动力电池使用周期一般在 6 至 8 年，我们假设动力电池 6 年退役 70%，7 年退役 20%，8 年退役 10%。储能电池使用周期较长，我们假设储能电池6 年退役 10%，7 年退役 10%，8 年退役 80%。3）梯次利用：退役电池可通过拆包、检测、重组得到一致性较好的梯次电池用于储能、低速电动车等场景。梯次利用需求的产生主要关注梯次利用电池的使用寿命与价格。因所含金属价值量的差异，磷酸铁锂电池回收价格低于三元电池，同样循环次数下拥有更高的电池剩余容量，退役磷酸铁锂电池为现阶段梯次利用电池主力，我们假设退役动力电池中，磷酸铁锂电池退役后经过 5 年梯次利用阶段，进入回收利用体系。4）电池厂良品率：我们假设行业平均良品率为 90%。

退役动力电池高增，贡献行业发展主增量。发展初期退役消费电池和电池厂废料提供主要处置需求，主要系消费电池装机于过去 5 年内稳步提升，动力电池与储能电池装机规模较小所致。随着新能源渗透率快速提升，动力电池装机规模高增，动力电池退役量持续高增，逐步贡献主要处置需求，成为行业增长主动能。我们预计 2028 退役动力电池回收利用需求将接近 100GWh，占比超过退役消费电池。电池厂废料与当期电池出货量相关，维持较快增长。

我们预计 2022 年起退役三元贡献主要市场，退役铁锂占比逐步提升。发展初期退役量主要由消费电池贡献，退役钴酸锂电池占比较大。随着动力电池装机规模逐步增大，退役三元与磷酸铁锂电池占比逐步提升。部分磷酸铁锂电池符合梯次利用要求，退役后将首先进入梯次利用场景，退役三元电池量占比将高于退役磷酸铁锂电池 。随时间推移磷酸铁锂电池退役量将逐步增加，占比贡献提升。

2.2. 市场空间（亿元）：十五年复增 18%，长坡厚雪 2035 年空间近 3000 亿

十五年复增 18%，长坡厚雪 2035 年空间近 3000 亿。市场空间分别按照四种金属材料（碳酸锂、硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰）在 2019 年、2020 年、2021 年和现价（2022/2/9）的价格中位数，我们预计 2022 年电池回收利用 83GWh 对应市场空间分别为 138 亿元/131 亿元/208 亿元/351 亿元，2030 年电池回收利用市场空间分别为533 亿 元/473 亿元/752 亿元/1387 亿元，2035 年电池回收利用市场空间分别为1090 亿元/937亿元/1505 亿元/2946 亿元。参考现价情形，不考虑金属价格变动，2020-2025 年市场空间五年复合增长22.3%，2020-2030 年市场空间十年复合增长 18.9%，2020-2035 年市场空间十五年复合增长 18.0%。

关键假设如下：1）单位装机量对应正极材料质量：材料间存在差异，技术进步能量密度提升；2）单位正极材料所含金属量；3）金属回收率：参考《废旧动力蓄电池综合利用行业规范公告管理暂行办法》钴镍锰回收率不低于 98%，锂回收率不低于85%。

3. 再生资源战略价值凸显，护航新能源产业稳健发展

3.1. 矿产储备稀缺&需求旺盛，再生资源价值凸显

再生资源有望成为重要资源补充，支撑产业发展。根据美国地质调查局数据，2021 年中国锂矿产量/储量占全球的比例为 14%/7%，中国镍矿产量/储量占全球的比例为 4%/3%。我国新能源相关金属需求旺盛，资源相对稀缺。再生金属有望成为原矿金属的重要补充，满足支撑新能源产业发展需求。

再生资源提供稳定资源供给预期，护航稳健成长。2021 年以来碳酸锂价格持续上行，锂作为新能源产业的重要原材料，原材料价格的持续上涨影响包括新能源材料、电池、整车等产业链环节的盈利能力，中游制造承压并逐步传导至消费终端抑制需求，行业发展受限明显。2022 年年初，受地缘政治等多方面影响，镍价反常暴涨，直接影响商品市场的同时，不良影响也逐步传导至产业，影响产业发展趋势。我们认为再生资源是可预期的稳定资源供给，进而稳定资源商品价格，护航新能源相关产业稳健增长。

3.2. 锂电再生金属成资源重要供给，占比快速提升

锂电回收再生金属产量快速增长。我们预计通过 2022 年可从退役电池及电池厂边角废料中再生碳酸锂 4.3 万吨、镍 1.8 万吨、钴 3.6 万吨、锰 0.8 万吨。随着上游装机结构的变化与电池逐步进入滚动退役期，再生碳酸锂与镍的产量快速增长，我们预计2025 年可再生碳酸锂 9.6 万吨、镍 6.0 万吨，2030 年可再生碳酸锂 23.7 万吨、镍 17.9万吨，2035 年可再生碳酸锂 56.4 万吨、镍 39.7 万吨。

再生金属成为金属需求重要供给，战略地位突出。锂下游需求可以分为电池领域和传统工业领域，电池领域又可以分为动力电池、消费电池、储能电池。镍下游需求可以分为电池领域、不锈钢和其他工业领域。我们对锂（以 LCE 计）和金属镍全球需求端进行测算，我们预计通过电池再生的金属在金属需求中的重要性逐年提升，逐步成为金属的重要供给。1）碳酸锂：我们预计 2025 年锂电回收再生产生的碳酸锂贡献全球碳酸锂需求和国内动力电池碳酸锂需求为 9%/31%，预计到 2035 年再生金属贡献分别可提升至 14%/41%。2）金属镍：我们预计 2025 年锂电回收再生产生的金属镍贡献全球金属镍需求和国内动力电池金属镍需求分别为 2%/32%，预计到 2035 年再生金属贡献分别可提升至 7%/72%。

4. 产能供需 3 年反转，产业变革集中度提升关注技术、渠道优势

4.1. 回收需求高增产能供需 3 年内有望反转，第三方企业积极切入快速扩张

行业高景气，多方布局，随着电池退役高峰到来，多方企业入场布局。根据工信部公布《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单，合计三批白名单共包含企业 47 家，参与公司主要可分为 4 类，1）电池企业：宁德时代、国轩高科、蜂巢能源等；2）新能源材料：华友钴业、赣锋锂业、中伟股份、厦门钨业等；3）整车企业：比亚迪、北汽蓝谷、宇通集团；4）第三方回收利用企业：天奇股份、格林美、光华科技、道氏技术。

产能快速扩张短期富余，产能供需 3 年内有望反转。1）先发产能快速扩张。2021年 10 月，宁德时代公告邦普一体化新能源产业项目，项目规划包含 30 万吨电池循环利用生产基地，预计 2027 年建设完毕。2021 年 8 月，格林美于投资者关系活动中表示，计划 2025 年回收 25 万吨动力电池。2021 年 6 月，天奇股份公告投资建设以废旧锂电池原料为主导，年产 3 万吨三元前驱体及 1.2 万吨电池级碳酸锂的项目，包含 50000 吨废旧磷酸铁锂电池拆解回收利用生产线，2021 年 8 月，天奇股份公告扩产技改项目，最终形成年处理 5 万吨废旧锂电池生产能力。2）产能供需 3 年内有望反转。我们梳理白名单内 21 家再生利用企业和 4 家再生利用/梯次利用企业在手再生利用项目环评报告，假设 1）正极重量于电池包占比为 30%；2）单位 GWh 电池包质量为 8000 吨。我们预计白名单内企业，2022 年产能供给约为 103 万吨/年废锂电池处理量，对应我们上文测算 2022 年废锂电池处置需求约 83GWh，对应 67 万吨的年处置需求，产能存在约 35%左右富余。我们预计随着退役电池量快速增长，产能供给过剩局面将逐步反转，根据白名单内企业项目扩产投运规划，我们预计 2025 年处置需求与产能供给有望实现反转。

第三方企业快速切入大幅扩张，新能源材料企业稳健增长，电池企业龙头布局。我们进一步将白名单内拥有再生利用项目的公司分为 3 类，分别为电池企业（宁德时代）、新能源材料企业（华友钴业、赣锋锂业、中伟股份、厦门钨业）和第三方企业（天奇股份、格林美、光华科技等），整车企业目前还未参与再生利用项目。通过梳理相关项目环评报告及产能规划，我们发现 1）第三方企业积极切入电池回收再生产能快速扩张：我们预计整体产能规模从 2021 年 58 万吨/年提升至 2026 年 106 万吨/年，第三方企业积极规划快速扩张；2）新能源材料企业相对保守：我们预计整体产能规模从 2021 年 18 万吨/年提升至 2026 年 27 万吨/年，新能源材料企业规模稳健提升；3）电池企业龙头早期介入大幅扩产：宁德时代通过邦普循环早期布局电池回收再生赛道，成为再生利用白名单中唯一的电池企业，其他电池企业（国轩高科、蜂巢能源等）当前主要布局进入梯次利用白名单，我们预计邦普循环整体产能规模从 2021 年 12 万吨/年提升至 2026 年 42 万吨/年，实现项目快速扩张。

4.2. 关注技术、渠道优势，产业演进渠道更替把握整车企业核心地位

4.2.1. 核心竞争力来自技术优势与渠道优势

电池回收利用产业链，核心关注上游回收与中游再生。我们将电池回收利用产业链划分成“上游回收——中游再生——下游销售”。1）上游回收：根据不同废料来源，主要回收方式包括市场化模式，如贸易商（二手回收商、回收平台等）和企业招投标（电池厂边角废料招投标、运营公司退役电池招投标等）和渠道模式，如整车企业及经销商等。原料采购价格主要依据不同种类不同状态电池或废料中所含金属量进行确定。2）中游再生：工艺路线主要可分为湿法与干法，技术优势的公司对于金属的回收率、成本费用的控制、产品线的延伸（前驱体、正极材料）存在优势；3）下游销售：产品为标准化产品，下游客户主要为前驱体厂商或正极、电池厂商，电池行业景气程度上行需求旺盛。上游回收与中游再生竞争差异明显，下游产品销售需求旺盛产品较为同质，核心需要关注上游回收模式的演进与中游再生技术的进步。

判断核心竞争力，需关注技术优势与渠道优势。1）技术优势将贯穿行业发展始末。技术优势对应了更高的金属回收率、更好的成本费用控制、更全面的产品线。超越行业平均的盈利能力，都将促进在上游市场化竞争废料的过程中获取更多的份额。同样在上游依托渠道获取废料的过程中，技术优势也将成本获取渠道的重要保障。2）把握渠道优势获得稳定废料来源。随着行业演进，退役动力电池成为市场主力，拥有退役动力电池回收渠道的企业竞争力逐步突出，有望在市场化竞争的大背景下胜出。

4.2.2. 退役动力电池高增，积极把握整车企业核心地位

多方探索动力电池回收模式，四类模式初步形成。参考《基于成本核算的废旧动力电池回收模式分析与趋势研究（2020）》，动力电池回收已初步形成四种模式，其中 1）新能源汽车生产企业为主体的回收模式能够利用现有销售网络优势调动回收利用积极性，但专业性、安全性不足；2）电池生产企业为主体的回收模式能够最大发挥其专业的废旧动力电池余能检测、充放电等技术优势，但运作规模和回收产品会受到限制；3）第三方综合利用企业为主体的回收模式由于具备较多的回收运营经验，回收效率较高，同时可以通过与汽车拆解企业合作，将废弃汽车上的电池拆解回收利用。4）动力电池产业联盟：前期开展难度较大，多方战略跨界合作情况已开始逐步出现。

整车企业有望在退役动力电池回收中掌握核心地位。整车企业于动力电池回收核心地位的建立主要来自政策与商业模式两方面，1）政策角度要求整车企业主导电池回收。2018 年，工信部联合科技部、商务部、环境部等联合印发《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法》要求落实生产者责任延伸制度，汽车生产企业承担动力蓄电池回收的主要责任。2019 年，工信部制定《新能源汽车动力蓄电池回收服务网点建设和运营指南》，要求新能源汽车生产厂及梯次利用企业应按照国家要求通过自建、共建、授权等方式建设回收服务网点，新能源汽车生产、动力蓄电池生产、报废机动车回收拆解、综合利用等企业可合作共用回收服务网点。2）整车企业回收商业模式通畅，渠道损耗小。整车企业下游直接面向消费终端，不论是 C 端乘用车或者 B 端商用车运营公司，整车企业对于下游汽车销售有较强把控力，可通过 4S 经销商体系或包括以旧换新等各类手段，实现对退役电池回收渠道的把握。

动力电池回收三大优势促使企业入场布局，积极把握整车企业核心地位。通过对比其他再生资源赛道，我们发现动力电池回收存在三大优势：1）动力电池回收难度低可行性强：考虑电子废弃物拆解，由于电子废弃物单体价值低，溯源难度大，多数生产企业无力自主承担回收业务，形成 “多渠道回收、集中处置”基金模式，国家对电器电子产品生产者与进口商收取处置基金，以基金补贴的形式给予电子废弃物正规拆解企业处置费。动力电池单体价值高，通过平台进行全生命周期管控可追溯性强，回收难度降低，企业布局意愿增强。2）动力电池回收经济性强：考虑机动车回收拆解，受限于“五大总成”的流通及回收补贴的获取难度，拆解企业利润有限。规范拆解企业有限的盈利传导至报废汽车车主，进一步阻碍报废汽车流转进入规范拆解渠道，大型企业布局意愿较低。动力电池再生及梯次利用不依赖国家补贴，展现出较好的经营能力。良好的回收经济性促企业参与布局。3）动力电池回收的战略地位突出。上游资源价格波动将影响新能源产业，包括材料、电池、整车盈利能力。各方均积极布局上游资源。退役动力电池战略资源地位突出，新能源产业链公司积极布局，将确保供应链安全，提升产业链地位。我们认为动力电池回收三大优势，都将促使企业积极入场布局，整车企业有望在动力电池回收渠道端掌握核心优势，第三方企业积极把握整车企业核心地位，实现共赢。

5. 商业模式本质为再制造，盈利能力稳定短期价格影响有限

5.1. 模型搭建：收入端关注回收率与材料价格，成本端关注折扣系数与金属价格

电池回收利用项目收入端产品主要为碳酸锂、硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰等，工业标准品按市价进行销售；成本端主要由采购成本和制造成本构成，其中废旧电池采购价格根据电池中所含金属含量，乘以金属价格现价及一定折扣系数形成（当前只计价电池中所含钴、镍含量），制造成本主要包括辅助材料成本、燃料动力成本、人工成本、环境治理成本、折旧摊销等。我们选取项目最小研究单元 5 系三元（NCM523）正极粉料 1 吨，搭建电池回收利用项目模型。

关键假设如下：

1） 进料为 5 系三元（NCM523）正极粉料，可计算单位正极材料对应所含金属锂约为 7.2%、金属钴约为 12.2%、金属镍约为 30.4%、金属锰约为 17.1%；

2） 参考《废旧动力蓄电池综合利用行业规范公告管理暂行办法》，锂、钴、镍、锰回收率为 85%、98%、98%、98%；

3） 材料销售价格按照碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰于 2021 年前三季度价格的中位数；

4） 采购金属价格按照 2021 年前三季度金属钴、金属镍价格的中位数；

5） 折扣系数选取 75% ；

6） 辅助材料成本、燃料动力成本、人工成本、折旧摊销、其他制造成本参考绿色低碳发展基金会发布《深圳市动力电池回收利用机制与政策研究》（2018）。

考虑回收再生 1 吨 NCM523 正极粉料，我们预计营业收入为 12.30 万元，其中碳酸锂销售收入 2.85 万元，硫酸钴销售收入 4.48 万元，硫酸镍销售收入 4.61 万元，硫酸锰销售收入 0.37 万元。我们预计营业成本为为 8.78 万元，其中原材料采购成本为 6.39万元，占比达 73%。项目毛利率约 29%。

5.2. 商业模式本质为再制造，产品原材料价格同向变动享稳定加工利润

收入与原材料成本同向变动，盈利能力稳定。电池回收利用产业链各环节已实现较高的市场化程度。废旧电池采购成本计价过程中，钴与镍的折扣系数也反映了废旧电池中锂金属的价值量。2021 年以来，碳酸锂价格迎来快速上涨，带动废旧电池采购行业折扣系数快速上行。根据天奇股份投资者关系活动记录，2021 年 8 月投资者关系活动记录中，原材料采购折扣系数大部分在 70%~80%，2022 年 1 月投资者关系活动记录中，原材料采购折扣系数部分可能超过 100%，极片料可能达到 110%。原材料采购成本快速上涨的同时，下游销售价格同步快速攀升，产品销售收入与原材料采购成本存在一致性，制造成本则相对固定。基于盈利模型，我们对碳酸锂价格和废电池采购折扣系数进行敏感性分析，在碳酸锂价格与折扣系数同步波动的过程中，利润率可以维持稳定。以 2021 年 12 月 31 日碳酸锂价格约 25 万元/吨为例，折扣系数在 114%~124%范围内，项目毛利率维持在 27%~33%水平区间。

商业模式本质为再制造，获稳定加工利润。根据天奇股份公司公告，天奇股份全资子公司金泰阁（从事电池再生利用，产品为碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰等）2021 年上半年共实现净利润 0.77 亿元，2021 年前三季度实现净利润 1.45 亿元。根据天奇股份投资者关系活动记录，2021 年前三季度金泰阁共销售碳酸锂 1165 吨，以销售碳酸锂口径计算，单吨碳酸锂净利润为 12.4 万元/吨。根据金泰阁产能情况、扩产进度、以及 2021 年前三季度碳酸锂销量情况，我们预计 2021 年上半年金泰阁碳酸锂销售约为 680 吨，单吨碳酸锂净利润为 11.3 万元/吨。在碳酸锂价格快速上涨的背景下，天奇金泰阁并没有显著体现出金属价格上涨带来的盈利弹性。商业模式本质为再制造，享有稳定再制造利润。

5.3. 技术带来盈利弹性&渠道确保原料供应，价格波动影响有限

核心竞争力来自技术与渠道。1）技术优势推动回收率提高，带来盈利弹性。根据工信部《废旧动力蓄电池综合利用行业规范公告管理暂行办法》，锂、钴、镍、锰回收率要求为 85%、98%、98%、98%，钴镍锰回收率已经达到较高水平，锂的回收率仍然有提升空间。基于上文盈利模型，我们考虑不同企业、不同工艺路径上，对于锂回收率的差异，假设不同的锂回收率对应营业成本一致，我们可以发现：当锂回收率为80%、85%、90%、95%、100%，项目对应毛利率分别为 27.6%、28.6%、29.6%、30.5%、31.4%，锂回收率每提升 5pct，对应毛利率约可提升 1pct，技术领先企业依托超过行业的锂回收率，有望可以获得超额收益。2）渠道保障原料供给与合理的折扣系数。渠道优势将保证项目拥有确定的报废电池供应，同时成熟的渠道布局将为项目带来合理的原料采购价格。技术与渠道相辅相成形成长期核心竞争力。

受金属价格波动影响较小，加快经营周转盈利能力稳定性提升。我们梳理2021/1/2 至 2022/2/19 期间碳酸锂价格，考察 7 日价格涨跌幅，涨跌幅位于 3%以内占比最高，达 50%，涨跌幅位于 11%以内占比已达 95%。考察 14 日价格涨跌幅，涨跌幅位于 3%以内占比最高，达 36%，涨跌幅位于 7%以内占比达 55%，涨跌幅位于 11%以内占比已达 66%。在 2021 年以来碳酸锂价格快速上涨的行情中，以 7 日和 14 日考察碳酸锂价格变动，涨幅大概率落在 10%以内。基于上文盈利模型，我们假设 1）未能实现顺价：公司生产销售周期短于碳酸锂价格变动周期，故原材料采购折扣系数不随碳酸锂价格变动而变动，当碳酸锂价格波动±5%，毛利率分别上升 0.82pct 至 29.4%，下降 0.84pct 至 27.8%，碳酸锂价格波动±10%，毛利率分别上升 1.62pct 至 30.2%，下降 1.69pct 至 26.9%，我们认为在 2021 年以来的锂价快速上涨的行情中，涨跌幅大概率位于 10%以内，盈利能力波动可控，金属价格正常运转，项目盈利能力稳定。2）加快周转，缩短生产销售周期，项目运营受金属价格波动的影响将进一步减小，项目稳定盈利能力可期。

6. 投资建议：关注产能先发优势、技术优势与渠道布局优势

6.1. 天奇股份：产能快速扩张延伸产业链至前驱体，积极绑定上游整车渠道

产能快速扩张延伸产业链至前驱体。公司公告 2021-2024 年投资计划，用于电池回收再生扩产、技改与产业链深化。其中 1）扩产技改项目预计投资不超过 4.4 亿元，金泰阁废旧电池处理量从 2 万吨/年提升至 5 万吨/年，产能弹性 150%，预计 2022 年投产；2）三元前驱体项目预计投资 50 亿元，建成 3 万吨/年三元前驱体产能和 1.2 万吨/年碳酸锂产能，预计一期 2023Q4 投产，二期 2024Q4 投产，业务拓展至“电池回收—元素提取—材料制造”。

废旧电池回收渠道协同优势显现，战略合作整车企业共推电池再利用。2021 年 9 月 10 日公司公告与一汽集团全资子公司一汽资产签署《合作框架协议》，拟在动力电池回收利用等领域构建深度合作关系，公司与一汽资产建立多年紧密合作关系，此次将于长春建立首个动力电池回收利用基地，开展动力电池回收业务，并陆续在一汽集团主要客户集中区域及重点城市建立多个资源回收利用基地。公司深耕汽车产业链，布局汽车后市场，渠道协同优势显现。渠道优势匹配产能扩张&产业链深化，公司动力电池回收利用核心主业高增可期。

盈利预测：电池回收利用行业高景气度即将到来，公司积极布局，产能扩张产业链深化。我们维持预计公司 2021-2023 年归母净利润 1.56/2.36/3.50 亿元，2021-2023 年EPS 为 0.41/0.62/0.92 元/股，当前对应 PE 为 42x/28x/19x（2022/3/15），维持“买入”评级。

6.2. 光华科技：PCB 化学品龙头，积极布局锂电材料、锂电回收产业链

国内 PCB 化学品龙头。光华科技主要从事化学专用品的研发、生产、销售和服务，主要产品涉及 PCB 化学品、化学试剂、锂电材料、退役动力电池综合利用四大领域。公司从事专用化学品的历史长达 40 年，定位于专用化学品的高端领域，坚持自主品牌的运营，产品品质已经获得了客户的广泛认可，“华大”、“JHD”商标均被评为“广东省著名商标”。公司品牌除在国内享有较高知名度外，在国际上也具有较强的影响力，是罗门哈斯、霍尼韦尔、美维电子、富士康、宝洁、安利、高露洁、依利安达、惠亚集团等国际知名跨国企业的供应商。

积极布局锂电材料、锂电回收产业链。公司与多家知名整车企业合作梯次利用开发和承接退役电池再生处理模式并展开合作，随着业务开拓，公司继续围绕打造新能源全生命周期价值链，积极构建废旧电池回收网络体系，充分发挥公司的技术优势，完善锂电池材料产业链，形成动力电池循环利用的完整闭环。2021 年，公司退役磷酸铁锂电池全组分绿色回收与高值化利用技术及装备研发项目启动，主要围绕退役磷酸铁锂电池全组分绿色、高值化回收利用过程关键技术和装备研究，旨在解决现阶段退役磷酸铁锂电池全组分短流程高值化利用和过程无害化的问题，并实现退役磷酸铁锂电池全组分资源化利用示范产业化。

6.3. 格林美：回收再生先驱，战略布局电池回收资源锁定打造前驱体龙头

回收再生先驱，构建新能源全生命周期价值链。公司坚守“城市矿山+新能源材料”，构建了新能源全生命周期价值链、钴钨稀有金属资源循环再生价值链、废塑料循环再生价值链等资源循环模式和新能源循环模式，成为世界领先的废物循环企业与践行绿色低碳发展的世界先进企业代表。公司回收处理的电子废弃物约占中国报废总量的 10%，回收处理的废旧电池（除铅酸电池外）占中国报废总量的 10%以上，回收处理报废汽车占中国报废总量的 4%以上，循环再生的钴资源超过中国原钴开采量，循环再生的镍资源占中国原镍开采量的 8%以上，循环再生的钨资源占中国原钨开采量的 5%以上。

打造前驱体龙头，动力电池回收业务快速增长。2021 年中报，公司新能源电池材料业务实现营业收入 563,067.26 万元，同比增长 103.98%。公司取得了三元前驱体出货量超过 42,000 吨（同比大幅增长 190%）和四氧化三钴出货量近 8,500 吨（同比增长达41.67%）的好成绩，均位居全球市场前三；三元前驱体产品实现营业收入 303,342.61万元，同比大增 132.13%；四氧化三钴产品实现营业收入 178,219.84 万元，同比增长95.20%。正极材料出货量近 4,900 吨，实现稳定与增长。8 系高镍及单晶正极材料通过多家客户认证。三元前驱体中 8 系及以上高镍产品出货量占比 50%以上，9 系超高镍（Ni90 及以上）产品销售占比 40%以上，全面实施三元前驱体材料由 5 系、6 系产品向 8 系及 8 系以上高镍产品的转型升级。报告期内，动力电池回收业务快速增长，其中梯级利用电池包出货量达 11,606 组，同比增长 325%，盈利能力不断增长。

6.4. 南都电源：储能及铅再生领导者，锂电回收一期即将投产

储能及铅再生行业领导者。公司主要面向数据中心、智慧储能、工业后备、绿色出行应用领域，提供以锂离子电池和铅电池为核心的系统产品、解决方案及运营服务。主营业务包含储能、动力等全系列产品和系统的研发、制造、销售、服务及环保型资源再生，已形成“原材料—产品应用—运营服务—资源再生—原材料”的全封闭产业链。公司产品遍及全球 150 余个国家和地区，已成为储能及铅资源再生等多个领域的领导者。公司业务涵盖智慧储能业务、通信及数据业务、绿色出行业务和资源再生业务四大业务。公司储能业务抓住储能发展机遇，发力电源侧光储项目，2021 年上半年智慧储能业务实现营业收入 3.25 亿元，同增 48.67%。公司通信及数据业务抓住国内外 5G通信市场及数据中心大发展的市场机遇，扩大锂电后备电源产品应用，2021 年上半年通信及数据用后备电源业务实现销售收入 14.45 亿元，同增 17.03%。公司绿色出行业务深耕低俗电动车细分市场，2021 年上半年实现营业收入 24.08 亿元，同增 78.56%。公司资源再生业务再生铅产能释放，锂电再生及新材料业务加速落地，2021 年上半年子公司华铂科技铅回收产能进一步释放，单体报表实现营业收入 31.45 亿元，同增77.45%。

锂电回收一期 2.5 万吨产能 2022 年 3 月释放。公司子公司华铂新材料 10 万吨锂电回收项目中一期 2.5 万吨产能将从 2022 年 3 月起陆续释放，实现切入锂电回收再生赛道。随着公司锂电及锂电回收项目的落地，公司将初步打造锂电产业链闭环，实现公司内部产业结构调整与产业升级，同时保障公司锂电产品原材料生产及采购成本，保证公司盈利能力。

6.5. 旺能环境：垃圾焚烧资产优质，布局动力电池再生切入再生资源赛道

公司主业垃圾焚烧、餐厨垃圾，资产优质。公司垃圾焚烧项目位于长江三角洲、珠江三角洲及环渤海经济圈，项目区位、质地优质。截至 2021 年 6 月 30 日，公司在浙江、湖北、四川、河南、安徽、广东等 10 个省份投资、建设垃圾焚烧发电项目合计25,220 吨，其中已建成投运 18 座电厂 30 期项目共 20,920 吨；试运营项目共 1,350 吨；在建项目共 1,200 吨；筹建项目共 1,750 吨；公司在浙江、安徽、河南、山东、江苏等5 个省份投资、建设餐厨垃圾项目合计 2,720 吨。其中已建成投运 8 期餐厨项目共1,460 吨；试运营餐厨项目共 400 吨；在建餐厨项目共 860 吨。投运项目贡献稳定现金流，在手项目提供稳定增长。

收购浙江立鑫切入动力电池回收再生赛道。2022 年 1 月 4 日，公司公告拟通过子公司旺能再生收购浙江立鑫新材料 60%股权，积极布局新能源锂电材料绿色循环再利用产业。立鑫新材料公司正在建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线，项目建成后可年产 3150t 硫酸钴、1350t 氯化钴、1305t 氢氧化钴、2561t 硫酸镍、1458t 碳酸锂等，预计 2022 年第一季度可建成进入试运营。

6.6. 福龙马：设立福龙马新能源，布局动力电池回收

凭借品牌效应&技术优势环卫装备销量保持行业前三，新能源装备高增市占率领先。我们预计 2030 年环卫装备市场规模为 1103 亿元，2020-2030 年年化增速达 12.54%，装备需求长期释放。环卫装备 CR6 近 50%竞争格局稳定，公司品牌与技术优势突出多年保持行业前三。在新能源方面，2020 年公司新能源环卫装备销量同比大增 144.44%，高于行业同比下降 2.58%的水平，市场占有率 8.82%，行业第三。2021H1 公司新能源装备市占率 7.34%，行业第四。我们预计公司市占率有望维持行业前列，长期享受行业红利。

装备协同/经验累积/智慧环卫三大优势助力环服拓张，订单持续放量毛利率趋稳。公司作为装备领先企业，切入环服 6 年，在装备制造、销售渠道、智慧环卫方面具备明显协同优势，增强拿单能力。2019 年环卫服务新签订单总额 111.30 亿元行业第一，订单收入比达 6.22，在手服务年限远高于行业平均。2020 年公司环卫服务新签年化合同金额 6.59 亿元，新签合同总金额 24.32 亿元。2021 年上半年，新增年化金额 3.06 亿元，新增合同总额 19.16 亿元，位于行业前列。截至 2021 年 8 月 12 日，公司在手订单年化金额 35.41 亿元，在手合同总额 294.98 亿元，待履行金额 209.71 亿元，在手订单充裕保障业绩增长。环卫服务毛利率改善趋稳，2020 年环服毛利率 25.75%，同比上升5.65pct。2021H1 环服毛利率 24.05%，同比下降 0.90pct。

设立全资子公司福龙马新能源，推动动力电池回收利用领域的业务布局。2021 年12 月公司公告设立全资子公司福龙马新能源，推动公司在动力电池回收利用领域的业务布局，延伸公司在固体废弃物资源化领域的产业链，促成公司与上海交通大学环境学院共建双碳循环装备联合研发中心的动力电池回收资源化利用项目落地，促进公司战略规划延伸。

盈利预测：考虑公司环卫装备实力恒强有望享电动化长期红利，业务协同优势助力环服订单持续积累，我们维持 2021-2023 年净利润预测 4.92/5.79/6.83 亿元，对应2021-2023 年 EPS 为 1.18/1.39/1.64 元/股。当前市值对应 2021-2023 年 PE 为 9/8/7 倍 （2022/3/15），维持“买入”评级。

7. 风险提示

1） 锂电池装机不及预期：电池再生利用行业作为锂电装机后周期行业，行业成长发展紧密挂钩锂电行业装机增长，若新能源渗透率不及预期导致动力电池装机增速不及预期，将影响电池再生利用行业发展。

2） 动力电池回收模式发生重大变化：若电池回收政策较现行政策发生重大变化，可能会影响废旧电池回收渠道，进而影响再生利用项目对于原料的获取，影响项目运营。

3） 金属价格下行：电池回收利用原材料采购价格与再生品销售价格均与金属价格正向相关，项目盈利相对稳定。若相关金属（钴、镍、锰、锂等）价格单边快速下行，将影响项目正常运营及盈利能力。

4） 行业竞争加剧：电池回收利用市场项目盈利好，需求旺盛。动力电池厂商、新能源车企及第三方进一步介入电池回收利用行业，加剧市场竞争，造成电池回收业务毛利率下降。